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世界讯息:可投性观察|普瑞眼科上市后业绩变脸业务结构大变 招股书有没有被海通证券包装?

发布时间:2023-02-24 18:52:06 来源:新浪证券

出品:新浪财经上市公司研究院

文/夏虫工作室


【资料图】

核心观点:随着注册制全面放开,监管对提高上市公司质量提出较高要求,其中提高上市发行质量是重要路径之一。而这需要保荐机构在“选材”时注重提升“可投性”。然而,普瑞眼科上市前后,不仅业绩出现大变脸,其业务结构也大变。上市前,公司收入主要以非医保控费收入贡献主力,上市后,其骤变为医保控费业务收入为主。需要指出的是,非医保控费业务收入占比越大,获得资本市场估值溢价越高。上市前,其非医保控费收入占比呈现持续扩大趋势,普瑞眼科招股书到底有没有被海通证券包装?普瑞眼科业务结构为何上市前后变化如此之大?

普瑞眼科上市后业绩出现大变脸。2022年业绩预告显示,公司预计2022年全年盈利1755万元至2279万元,比上年同期下降75.73%至81.31%。

普瑞眼科于2022年7月5日在深交所创业板上市,发行价格为33.65元/股,保荐机构(主承销商)为海通证券股份有限公司(以下简称“海通证券”),保荐代表人为田卓玲、朱玉峰。

业绩大变脸背后:增收不增利

普瑞眼科成立于2006年,是一家集门诊、临床、医疗和医疗技术开发为一体的专业连锁眼科医疗机构。公司是一家集门诊、临床、医疗和医疗技术开发为一体的专业连锁眼科医疗机构,主营业务为向眼科疾病患者提供专业的眼科医疗服务。公司的产品或服务主要包括屈光项目、白内障项目、医学视光项目和综合眼病项目,具体包含了屈光手术、医学验光配镜、白内障、青光眼、斜弱视与小儿眼病、眼底病、眼整形及泪道、角膜病等眼科全科诊疗项目。

截至2022年9月23日,普瑞眼科表示,目前公司已开设了23家连锁眼科专科医院和三家眼科诊所,覆盖全国所有直辖市及十余个省会城市。

2020年7月,普瑞眼科申请发行上市。值得一提的是,上市申报材料期间的业绩增势尚可。Wind数据显示,2018年至2020年,公司营收分别为10.16亿元、11.93亿元、13.62亿元,营收增速均为两位数;同期净利分别为0.31亿元、0.49亿元及1.09亿元,盈利能力增势迅猛。

来源:wind

自2021年后,公司业绩出现大变脸,呈现出增收不增利的情形。普瑞眼科营收规模持续扩大,但是其利润在逐渐萎缩。具体如下图:

来源:wind

对于2022年业绩变脸,公司核心归因为疫情及相关成本费用上升所致。

一方面,2022年度,全国各地疫情反复持续,各地疫情防控政策对社会经济活动产生很大影响,第四季度疫情防控又进入新阶段,各地陆续迎来感染高峰,对直接面对个体患者开展诊疗业务的眼科行业造成不利影响,尤其是二季度和四季度的冲击较大;另一方面,公司登陆资本市场后,新建医院投资扩张计划加速推进,2022年自建的5家眼科专科医院相继开诊,正式开诊后产生的各类资产折旧摊销、人工成本和期间费用等刚性开支对成本、费用增长影响较大;同时,为了继续在全国各大中心城市实施“全国连锁化+同城一体化”的战略,确保2023年医院扩张布局计划的顺利执行,公司还有多家眼科专科医院正在筹备过程中,大量前期投入也对本年利润产生影响。

增收不增利背后:重销售轻研发后遗症显现?业务结构大变

对于以上普瑞眼科业绩大变脸的归因,是否是全部事实呢?

需要指出的是,普瑞眼科呈现出增收不增利背后,更深层次原因或是其业务结构发生变化及重销售等原因所致。

首先,公司的销售费用呈现出持续增长态势,较大吞噬公司部分利润。

2018年至2021年前三季度,公司的销售费用分别为2.22亿元、2.55亿元、2.53亿元、3.17亿元及2.66亿元。我们或需要透过现象看本质,即普瑞眼科看似营收规模在不断扩大,但是这增长背后是销售费用因素驱动。

值得一提的是,公司的销售费用显著高于同行。公开资料显示,2019年至2021年,公司销售费用分别为2.55亿元、2.53亿元和3.17亿元,其中广告宣传推广费分别为1.34亿元、1.39亿元和1.79亿元,广告宣传推广费用率分别为11.24%、10.22%和10.49%。同期,爱尔眼科(300015)、何氏眼科(301103)、华厦眼科(301267)广告宣传推广费用率均低于5.5%。

此外,普瑞眼科呈现出明显的“重销售轻研发”的特征。2019年至2021年,公司的研发投入均为0,即公司对研发基本没有投入。

来源:招股书

其次,公司的业务结构发生大变化,盈利能力未来或将进一步承压。

然而,根据调研纪要信息发行,普瑞眼科的业务结构上市前后发生巨大变化。根据近日一份投资调研纪要公告发行,目前,普瑞眼科的业务结构以综合眼病为主,占收入比例约60%。

来源:公告

值得注意的是,上市前,公司的屈光业务收入占比超过50%。根据招股书显示,普瑞眼科的屈光项目呈现出持续上涨态势,2021年该项目收入占比为51.23%。

来源:招股书

这业务结构变化对普瑞眼科的影响是什么呢?根据普瑞眼科目前各个板块的盈利情况,屈光手术毛利率约40%,综合眼病约30%,OK镜验配约30%。这或意味着,未来公司的盈利能力将进一步承压。

招股书有没有被海通证券过度包装?

普瑞眼科此次发行上市属于超募,公司募得资金为12.59亿元,比原计划多募得8.13亿元。普瑞眼科此次发行费用为1.6亿元,其中,海通证券分别获得保荐费、承销费424万元、1.07亿元。

值得注意的是,在上市发行期间,无论是招股书还是公司发行定价,均向投资者一再强调其受医保控费收入占比低。

对于普瑞眼科发行定价合理性,其理由之一为公司非医保收入占比高,公司消费属性强受消费者认可。公告显示,2019年至2021年,公司非医保业务收入分别为9.41亿元、11亿元和14.34亿元,占主营业务收入的比例分别为79.17%、80.94%和84.24%。

来源:公告

这背后又有何玄机?这或不得不和眼科赛道的投资逻辑有关。

在眼科赛道,像白内障、青光眼、斜视、眼底、眼表、眼框及小儿眼病等多种常见眼科疾病的治疗属于基础眼科服务,其受医保控费压制;而屈光矫正、近视防控以及提供视光产品及服务不受医保控费影响,呈现出高消费属性。而医疗+消费属性,市场给予了相关标的较高溢价,其中龙头爱尔眼科市场估值也受益于此投资逻辑。

据悉,爱尔眼科是国内最早开始进行业务结构战略转型的眼科公司,2021年屈光和视光业务收入占比合计约59.32%。值得一提的是,普瑞眼科屈光业务收入占整体营收比由2019年的45%提升到了2021年的51%。可以看到,普瑞眼科消费属性较强的业务收入占比与龙头爱尔眼科相差无几。

来源:招股书

然而,令人大跌眼镜的是,公司2021年综合眼病收入占比仅为15.68%,而2月23日公司称其综合眼病收入占比超60%。业务结构发生如此之大的变化,公司在招股书究竟有没有过度被包装?

值得一提的是,在招股书发行问询环境,监管对普瑞眼科报告期内医保收入占比逐年下降合理性提出质疑。对此,公司及相关保荐机构均称合理。

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